¿CUÁNTO DINERO NECESITA SU EMPRESA?
Más de lo que piensa, muchos más, si la suya está basada en el conocimiento corporativo. Esto se debe a que es necesario prever pasivos intangibles de las inversiones de una empresa para hacer realidad los beneficios de su conocimiento.
Después de su fusión con su rival Warner-Lambert en 2000, Nueva York, el gigante farmacéutico Pfizer se vio sentado en una posición de caja neta cerca de los $ 6 mil millones. Eso pareció extraordinariamente conservador para una empresa cuyos productos generado cerca de 30 mil millones dólares de los ingresos. Los productos incluidos algunos de del mundo medicamentos más vendidos. El anticolesterol blockbuster Lipitor generaron ellos solos ingresos mundiales de más de $ 7 mil millones en 2001.
La mayoría de las grandes empresas con ingresos que sanos aumentaría su influencia, o la cantidad de deuda que realizan, con lo que el desbloqueo un enorme valor para sus accionistas, tanto de los beneficios fiscales y del mercado de welldocumented percepción de que los administradores de menos dinero para gastar lo puede gastar más sabiamente. Considere la posibilidad de Bank of America. Su estructura de capital, como la de la mayoría de los bancos, depende en gran medida de la deuda. El valor de los escudos fiscales por sí solo representa durante aproximadamente una tercera parte de la empresa 120 mil millones dólares de capitalización bursátil. Pero ¿Es este tipo de estrategia adecuada para un conocimiento empresa con sede como Pfizer? Para responder a esta cuestión, Tim Opler de Credit Suisse First Boston y llevé a cabo un estudio en profundidad de las empresas basadas en el conocimiento que se más estrechamente comparable a Pfizer. Allí, vi un cuadro bastante diferente: más grande del mundo y la tecnología de más éxito y ciencias de la vida empresas fueron sistemáticamente participación significativa posiciones netas en efectivo.
Al igual que Pfizer, estas empresas tenían mercado valoraciones que eran mucho mayores que los valor atribuible a sus negocios en curso, una prima que refleje la capacidad de estas empresas para crear nuevos productos a través de I + D. Y como Pfizer, los activos de estas empresas eran muy de riesgo, un hecho a menudo oscurecido por las empresas “balance de la estructura de la hoja Las acciones de Pfizer, por ejemplo, tenían aproximadamente el mismo precio que la volatilidad (30%) como los de Bank of America en 2001. Sin embargo, Pfizer había un ratio de apalancamiento negativos de 0.3:1 en Bank of America tuvo una relación de acercarse 10:1. Si las volatilidades de capital se ajustan para eliminar el efecto de las dos empresas” balance de las estructuras de la hoja-el tratamiento tanto de empresas como si fueran totalmente la equidad financiados y no tenía dinero en efectivo-, vemos que Pfizer tiene una volatilidad del activo subyacente de casi 30%, mientras que Bank of America tiene una volatilidad más cerca de un 5%. Debido a este mayor subyacentes volatilidad, Pfizer y las compañías de otros conocimientos vimos estaban en un grupo aparte de otras grandes corporaciones.
Creemos que las decisiones de estas empresas para ejecutar grandes saldos de efectivo es uno de los factores clave para sostener el valor de sus intangibles activos, que generalmente comprenden una sustancial parte de las valoraciones globales de los conocimientos las empresas. Sólo mediante la constante inversión en sus activos intangibles, las empresas pueden conocimientos la esperanza de preservar el valor de esos activos. Una empresa que se ve incapaz de cumplir estos compromisos porque el mercado desfavorables condiciones de reducir sus flujos de efectivo de operación encontrará su precio de la acción que sufren casi tan tanto como si fuera a dejar de pagar sus deudas. Por Del mismo modo, con el balance correcto, las empresas pueden asegurar los conocimientos rentable contra el riesgo de no poder sostener el valor agregado las inversiones en tiempos difíciles. Una óptima estructura de capital que requiere importantes saldos de caja está en desacuerdo con los resultados de un capital tradicional análisis de la estructura, pero explica las políticas financieras de muchos bien gestionada empresas del conocimiento.
FINANCIANDO LO INTANGIBLE
Para ver por qué las empresas los conocimientos no son adaptados a las estructuras tradicionales de capital, tenga en cuenta nuevo Pfizer. A mediados de 2001, de la empresa valoración de mercado fue de más de $ 200 mil millones. De esa cantidad, analistas de Wall Street estima que más del 30% fue derivado de de la empresa R & D en todo el mundo y sus branding y marketing capacidades. Un gran parte de la gama de fármacos se encontraba en avanzado fases de desarrollo, pero significativo inversión y riesgos se asociaban siempre dando cuenta del valor potencial. Por otra parte, un gran cantidad de valor se atribuyó a fase temprana proyectos de desarrollo. De hecho, mirando adelante, flujo de ingresos previstos de Pfizer tendía cada vez más sobre los productos aún no se desarrollados y menos en los que ya se comercializados.
Los activos intangibles de Pfizer son el producto de inversiones en curso pesados. De la empresa La R&D consume alrededor de $ 7 mil millones al año. Es más, la productividad de la empresa científica de investigación depende del mantenimiento de una vasta infraestructura, informática interconectada. Estas inversiones no son tratados como pasivos en un análisis de la estructura de capital tradicional. Para ver por qué eso es un problema, tenga en cuenta ¿qué pasaría si Pfizer se encontraba en una situación en la que los fondos generados internamente ya no podría asumir la R&D. Finanzas teoría sostiene que el mercado siempre estará dispuesto para proveer fondos para una buena oportunidad de inversión. En base a este razonamiento, las empresas con tuberías prometedores debe ser siempre capaz de encontrar financiación para R&D. La historia ha demostrado, sin embargo, que en tiempos de necesidad, externa financiamiento puede ser exorbitantemente caro o simplemente no está disponible para las empresas del conocimiento.
Intel experimento una crisis de financiación a principios de 1980. En ese momento, la compañía 80286 chip microprocesador acababa de salir como el componente clave de hardware de IBM floreciente negocio de computadoras personales. Por desgracia, Intel fue al mismo tiempo que participan en la producción de chips de memoria DRAM, que se convertirse en commodities debido a la competencia de los fabricantes japoneses. la posición de Intel en efectivo disminuido y la deuda aumentó hasta el punto donde la empresa fue incapaz de hacer el gastos de capital necesarios para completar la desarrollo de sus microprocesadores. Intel fue obligados a aumentar el capital social de su nueva primaria socio de negocios, IBM, que compró 12% de la compañía por $ 250 millones. La capital perfusión permitió Intel para continuar sus actividades de I + D programa y construir plantas de fabricación de al mismo tiempo nuevos microprocesadores sostener una costosa transición fuera de la DRAM mercado.
Sin duda, la incapacidad de Intel para satisfacer sus gastos en R&D compromiso de sus accionistas costo tanto como un default de la deuda tendría. Al igual que una crisis de la deuda, el crisis de financiación ha obligado a la compañía en financieras angustia. ¿No había Intel astutamente recompradas el juego a finales de 1980, en el año 2001, IBM habría obtenido un aumento de 100 veces el su inversión inicial.
Por supuesto, Intel y Pfizer no son las únicas empresas que tienen compromisos de capital. Las compañías petroleras, por ejemplo, pasar enormes cantidades de dinero en la exploración y el desarrollo. Sin embargo, a menudo utilizan más influencia y parece menos vulnerable a los caprichos de los mercados de capitales. La diferencia en la financiera estrategias parece estar en dos distinciones importantes entre los activos tangibles e intangibles.
LOS ACTIVOS INTANGIBLES SON DEPENDIENTES DE LA EMPRESA.
El valor de los activos materiales, incluso los que requieren considerables inversiones para explotar-es por lo general ampliamente reconocida por los inversionistas externos. Una reserva de petróleo, por ejemplo, tiene un general valor acordado, independientemente de la empresa de su propiedad. El gigante energético ChevronTexaco ha para gastar miles de millones para explotar sus reservas. Pero debido a que el valor de dichas reservas se puede estimar y fácil de comunicar, la empresa por lo general puede encontrar el dinero para financiar desarrollo sin importar el estado de sus finanzas. Por el contrario, el valor de una empresa activos intangibles se suele entender sólo por la propia sociedad o de sus socios más cercanos. Si la empresa no invertirá en el mantenimiento de la valor de sus activos intangibles, no hay nadie más probabilidad de voluntarios. En otras palabras, el valor de los activos intangibles depende en gran medida una capacidad de la propia empresa para financiar dichos activos, mientras que el valor de los activos tangibles es independiente de la empresa. En el caso de Intel, nadie tenía ni idea de lo que en 1983 un enorme mercado de microprocesadores llegaría a ser, lo que explica por qué la empresa puede obtener financiación sólo en términos caros de IBM. Esta experiencia reparto de relieve el valor de la participación reservas de efectivo, e Intel llegó a construir una sólido balance para proporcionar un seguro contra los posibles necesidades de financiación futuras.
PASIVOS INTANGIBLES NO PUEDEN SER OBJETO DE COBERTURA.
La segunda razón activos intangibles son diferentes de los tangibles es que el riesgo de que una compañía no pueda cumplir los compromisos de los activos intangibles no pueden ser fácilmente cubierto. El valor de la exploración de una compañía petrolera y presupuesto de desarrollo está sujeto a la fijación de precios variables de mercado del petróleo, una fuerte caída los precios del petróleo reduce el valor de los proyectos. Sin embargo, el riesgo de una caída en el aceite los precios pueden ser objeto de cobertura en los mercados financieros, que permite a la sociedad para preservar la valor de su exploración y desarrollo proyectos incluso cuando las condiciones de negocios se deterioran. Incluso si decide no proteger a su exploración y proyectos de desarrollo en este Así, la empresa goza de una protección natural debido a el precio del petróleo está altamente correlacionada con flujos de efectivo. Cuando la empresa son los flujos de efectivo bajo, así que es el valor esperado de la exploración y el desarrollo. Eso significa que la compañía está más probabilidades de ser breve sobre los fondos cuando menos lo tiene que gastar el dinero en el activo. Por contrario, una empresa del conocimiento de primaria riesgo o no los distintos molecular compuestos en su cartera va a reaccionar como se esperaba, por ejemplo-es imposible de cobertura en los mercados financieros los mercados. Ese riesgo es también poco probable que estar correlacionada con los flujos de efectivo de la compañía. Una molécula particular, pueden reaccionar según lo previsto, pero la empresa puede quedarse sin fondos antes de descubrir que. A diferencia de una compañía petrolera, por lo tanto, una empresa farmacéutica puede se enfrentan a una crisis de financiación justo cuando el valor de continúa con su investigación es más elevado. La única forma de gestionar ese riesgo es garantizar que el empresa siempre tiene a la mano suficiente líquido activos-básicamente, dinero en efectivo-para cumplir con sus responsabilidades de investigación y desarrollo.
Si la característica definitoria de un pasivo es que la incapacidad de la compañía para cumplir con los desencadenantes dificultades financieras, entonces es lógico que En R&D de Intel, Pfizer, y sus empresas similares deben ser considerados pasivos- así como un compromiso ineludible, como si eran una obligación de deuda. Las empresas no Actualmente el tratamiento de las inversiones en R&D y comparables en activos intangibles como balance elementos. Pero desde una perspectiva económica, que probablemente debería. Después de todo, si el mercado está poniendo un valor a la promesa del futuro éxito en la el descubrimiento de fármacos, por ejemplo, también se espera que los recursos necesarios para descubrir estos medicamentos estarán disponibles para gastar, según sea necesario.
RE OPTIMIZANDO EL BALANCE
Una vez que una empresa los activos intangibles y la responsabilidad unhedgeable asociados a ellos- son reconocidos como capaces de causar financiera angustia, una variable de entrada llave en la cálculo de la estructura óptima de capital cambios. Tradicionalmente, las empresas a determinar la estructura óptima de capital mediante el cálculo el punto en que los costes previstos de recursos financieros de socorro de la probabilidad de incumplimiento sobre la deuda comienzan a superar a los beneficios fiscales de la deuda-a diferencia de los dividendos, los pagos de la deuda de interés son deducibles de impuestos. (Ver la exposición "La determinación La estructura de capital óptima. ")
Echemos un vistazo a los números con más detalle. El beneficio fiscal o escudo fiscal, ya que está llama, es determinado por la tasa del impuesto de sociedades: Simplemente multiplique la cantidad de deuda por parte del tipo marginal del impuesto de sociedades. Al llegar a la costo de no pagar la deuda es un poco más complicada: El probabilidad que la empresa no ser capaz de cumplir con sus obligaciones de deuda se multiplica por la probable impacto de ese defecto, de producirse, el valor de la compañía. Uno forma práctica de estimar la probabilidad de incumplimiento es mirar a la volatilidad histórica de un empresa flujos de efectivo. A partir de ese, se puede determinar mediante el análisis estadístico con qué frecuencia los flujos de efectivo de una empresa es probable que se menor que el nivel de interés por pagar por un dado el nivel de la deuda. Obviamente, cuanto mayor es la tamaño de la cuenta de intereses, mayor que la probabilidad. Si los flujos históricos de efectivo de una empresa son no está disponible, los analistas pueden usar datos de la industria o estudios empíricos que proporcionan las tasas de morosidad. Las deudas con calificación AAA por Moody's, por ejemplo, han históricamente tuvieron la oportunidad de un 0,1% de morosos el plazo de cinco años, una calificación Baa la oportunidad de un 1,8%, y una calificación de B una oportunidad de 32%. Una Europa más ambiciosa analista también podría utilizar las tasas de morosidad implícita por un análisis de los spreads de las empresas bonos o derivados de crédito.
El impacto del defecto puede ser estimado por mirar los datos empíricos. La investigación muestra que una empresa típica se pierde aproximadamente el 20% de su valor de empresa (valor de mercado del empresa las acciones más el valor de su deuda menos dinero en efectivo) en tiempos de dificultades financieras. Multiplicando este número por la probabilidad de incumplimiento determinado anterior genera el costo esperado de por defecto, o la cantidad que una empresa quiera a asegurarse de, si se pudiera. Así que para una promedio empresa con una probabilidad de impago de un 5% durante un horizonte de cinco años, el costo esperado de incumplimiento, durante ese mismo período de tiempo, sería del 1% del valor de empresa de la empresa.
La hipótesis subyacente en el uso de este método de cálculo de estructura óptima de capital es el nivel de deuda de una empresa es el principal factor determinante de sí o no una empresa van a sufrir dificultades financieras. Pero como hemos argumentado, una empresa puede perder tanto valor, si no más, si no puede financiar los pasivos intangibles asociadas con sus activos intangibles. En Dicho de otro modo, el coste económico peligro puede patada en aun cuando una empresa tiene una posición neta del efectivo. Sobre esa base, el cálculo debe ser ajustado. En primer lugar, la probabilidad de incumplimiento debe ser ajustado para incluir la probabilidad de angustia: No debe ser determinado por la probabilidad del costo de los intereses superiores del flujo de caja sino por la probabilidad de costes, más los intereses Gastos de R&D (u otros gastos de capital) superior al flujo de caja. Del mismo modo, el impacto de por defecto debe ser ajustado para reflejar el hecho de que el valor de los activos intangibles tiende a ser mucho más volátil que el de los tangibles y su mayor volatilidad permite estar presente en a un mayor riesgo financiero.
NUEVO CÁLCULO DE PROBABILIDAD DE SOCORRO.
El ajuste para esto es bastante simple, ya que todos los que está haciendo es elevar el nivel de flujo de caja. En efecto, usted es cada vez mayor interés, antes de tamaño de su presupuesto de R&D, o al menos esa parte de la misma para la que sería difícil de obtener financiamiento externo en condiciones razonables. La aplicación de la volatilidad histórica a este flujo de caja nuevo número que da la probabilidad de angustia consecuencia de una omisión de los pasivos intangibles.
Las compañías pueden querer hacer aún más estimaciones precisas. En Pfizer, por ejemplo, un análisis de nuestros flujos de efectivo histórico nos permite para cuantificar el impacto de perder la protección por patente productos que se comercializan actualmente. Otro clave de riesgo que consideramos es la posibilidad de que un de drogas podría ser retirados del mercado por razones de seguridad. Para tener en cuenta que, utilizamos datos de la industria para modelar la probabilidad de que un fármaco aprobado que se tira de la del mercado.
NUEVO CÁLCULO DE SOCORRO DE IMPACTO.
Intangible activos tienden a ser más volátil que el material los, por lo que cabría esperar con las empresas importantes activos intangibles que sufrir más en dificultades financieras que las empresas cuyos activos eran en gran parte tangible. Nuestra propia investigación empírica así lo confirma. Se encontró que la medida de la pérdida de valor durante un período de dificultades financieras está positivamente correlacionada con la de una empresa operaciones de riesgo subyacentes, es decir, su volatilidad de los activos. (Ver la exposición "El Impacto de la Insuficiencia Los costos por la Industria. ") En el cálculo del impacto de los costos de dificultades, las empresas deben aprovechar esta mayor volatilidad en cuenta.
Ejecución de los números para Pfizer, encontramos que la empresa óptima estructura de capital- la estructura que maximiza la empresa valor de las llamadas para la celebración de un neto positivo financiera equilibrio, como se muestra en la exposición "de Pfizer Estructura de capital óptima. "Eso está en agudo contraste con la estructura óptima de capital predicha por un enfoque una posición de deuda neta a todas luces insuficiente para mantener el valor de los activos intangibles de Pfizer.
MÁS ALLÁ DE PFIZER
Nuestro modelo no es aplicable sólo a basada en el conocimiento las empresas, sino que puede ser utilizado para calcular el óptimo estructura de capital de todo tipo de empresas. Consideremos de nuevo ChevronTexaco, que tiene 99 mil millones dólares en ingresos anuales, casi 10 mil millones dólares en el flujo de efectivo de operaciones, y anuales gastos de capital de cerca de $ 8 mil millones en 2002. Mientras que la compañía ha comparables gastos de capital a los de Pfizer, no dependen casi tan fuertemente en los activos intangibles.
La mayor parte de los compromisos de capital de ChevronTexaco consiste en la exploración y el desarrollo gastos. Como hemos señalado, los costes de desarrollo pueden ser fácilmente cubiertos. Exploración, Sin embargo, se considera como una responsabilidad verdadera. A calcular la probabilidad de peligro en varios niveles de apalancamiento, por lo tanto, observamos el volatilidad de los flujos de efectivo y de ChevronTexaco aplicada que combina a la media histórica intereses y gastos de exploración. Para estimar el impacto de las dificultades financieras, nos miramos nuestros datos empíricos, que mostró que las compañías petroleras típicamente pierden alrededor del 20% de su empresa valor en situaciones de emergencia. Nuestro análisis indica un nivel óptimo de deuda neta de aproximadamente $ 10 millones para la empresa. Esto se compara con ChevronTexaco real posición de deuda neta de $ 12 millones a finales de año 2002. Un modelo tradicional basado en la del coste medio ponderado del capital enfoque sugiere que debe ChevronTexaco tiene una deuda de más de $ 20 mil millones. Claramente, nuestra modelo de hace un mejor trabajo de explicar esta wellrun la política financiera de la empresa.
¿Nuestro modelo siempre encuentra que los tradicionales las empresas pueden operar con apalancamiento, mientras que el conocimiento empresas de base no debe? No necesariamente. Consideremos el caso de Oracle, la empresa el gigante del software que había cerca de 9,7 mil millones dólares en los ingresos en 2002. Aproximadamente el 60% de Oracle ingresos provienen de las licencias asociadas con su software, mientras que casi el 40% proceden de soporte de producto y servicios de consultoría. A contra la competencia feroz por parte de gigantes como Microsoft e IBM, así como nuevos competidores como SAP, Siebel y PeopleSoft, Oracle invierte considerables sumas en R&D, marketing, y la formación. Más del 10% de los ingresos anuales están comprometidos con la investigación y el desarrollo de nuevos productos. En 2001 y 2002, la empresa gastó más de $ 1.4 mil millones cada año en gastos de capital e R&D. Para determinar la probabilidad de impago de las diversas redes escenarios de efectivo a la deuda, se utilizó en efectivo histórica flujo de la volatilidad, las proyecciones de los analistas para el la deuda futura empresa, y la I + D los gastos. Para estimar el impacto de forma predeterminada, miró el costo para las empresas con activos volatilidad comparable a la de Oracle.
Nuestro análisis sugiere un efectivo neto óptimo posición de aproximadamente $ 1 mil millones, que contrasta con la real de Oracle posición neta de tesorería de alrededor de $ 6 mil millones. Esta situación lleva cuestiones estratégicas. Si las predicciones actuales sobre el potencial de la desaceleración del crecimiento en el software la industria ha sucedido, entonces puede llegará un momento en que incluso los accionistas de Oracle le iría mejor con un dividendo agradable, estable y el apalancamiento en la estructura de capital de la empresa. (Es interesante señalar que de Oracle pasar a adquirir PeopleSoft estaban financiados por la deuda, pondría su posición neta de tesorería mucho más cerca del nivel óptimo determinado por nuestra modelo.)
Estrategia de negocio y la estrategia financiera se inextricablemente unidos. Por lo tanto, las empresas deben desarrollar políticas de capital a la luz de sus riesgos del negocio. De hecho, el balance de la gestión de la hoja se ve mejor como una forma de gestión de riesgos que deberá coordinarse con las otras formas de que las empresas a gestionar negocios y financieros riesgos. Productos de Johnson & Johnson de los consumidores negocio, por ejemplo, ha tenido fuertes y flujos estables de caja operativo, que tienden a búfer las necesidades de liquidez potencial de comercial de la empresa farmacéutica más riesgosos. Como resultado de ello, Johnson & Johnson puede darse el lujo tener una posición más pequeño de activos financieros que sería un puro juego de la compañía farmacéutica. (Para más información sobre las consecuencias del riesgo de balance estructura de las planillas, consulte la barra lateral "Administración de la Posición de caja. ")
Los activos intangibles son la "materia oscura" de la negocio universo. Dado que sólo podemos observar ellos por sus efectos, es difícil de entender y el catálogo de ellos, que es precisamente ¿Por qué el balance contable difiere de el económico. Contadores gusta tratar en hecho concreto, mientras que los economistas son felices basta con la teoría. Pero incluso los contadores No se puede negar que los efectos de los activos intangibles son de largo alcance. La capacidad de los intangibles activos para influir en la probabilidad y el grado de dificultades financieras a través de los pasivos que crear no es la menos importante de los efectos. Al sugerir maneras de medir los efectos, esperamos haber hecho una pequeña contribución hacia la incorporación de activos intangibles en el análisis de la estructura de capital.
